索羅斯：全球資本主義危機與中國
過去十年來使世界經(jīng)濟保持繁榮的全球資本主義體系已經(jīng)開始解體。目前的股市動蕩只是一種癥侯，而且還是晚來的癥侯，這背后有一些更深遠的問題困擾著世界經(jīng)濟。亞洲部分股市的下挫比華爾街 1929 年的崩盤還嚴重。此外，它們的幣值跌到只有原來盯住美元時的一小部分。尾隨亞洲金融崩潰而來的是經(jīng)濟崩潰。更嚴重的是，這種情形已經(jīng)蔓延到拉丁美洲。
假如我們因為大部分問題都出在國外而掉以輕心，那就太愚蠢了。我們也是全球資本主義體系的一個構(gòu)成部分，這個體系的特色不僅是自由貿(mào)易，也包括資金的自由流動。此一體系對金融資本很有利，后者可以自由選擇去向，這促成了全球金融市場的快速成長。我們可以把此一體系視為一個巨型的循環(huán)系統(tǒng)，它把資金吸進位居系統(tǒng)中心的金融市場和金融機構(gòu)之后，再以信貸或投資組合的方式直接輸送到邊緣地帶，或間接地透過跨國企業(yè)輸往外地。
1997 年 7 月泰國爆發(fā)危機以前，此一中心不斷吸入和輸出資金，勁道十足，于是金融市場日益壯大和重要。邊緣地帶的國家只要開放資金市場，就可以得到大量資金供應(yīng)。全球各地經(jīng)濟繁榮，新興經(jīng)濟體的情況尤佳。 1994 年，流入美國各共同基金的錢有一半以上又投入了新興市場上的投資基金。
亞洲的危機扭轉(zhuǎn)了資金的流向，資金開始從邊緣地帶回流。起初，資金回流對于全球資本主義體系的核心是有利的。當時，美國經(jīng)濟已經(jīng)瀕于過熱，聯(lián)邦儲備委員會也考慮要調(diào)高貼現(xiàn)率。但亞洲危機發(fā)生之后，這一步就顯得不明智了，股市為此大受鼓舞。于是，美國經(jīng)濟兩蒙其利：一方面，廉價的進口商品使國內(nèi)的通脹壓力受到遏止；另一方面，股市則屢創(chuàng)新高。核心的興旺帶來了希望，使人認為也許邊緣地帶也可以復(fù)蘇。從 98 年 2 月至 4 月，以當?shù)刎泿庞嬎?，亞洲大部分股市大致都收?fù)了一半失地。這是一次典型的熊市回升。
但邊緣地帶的痛苦強烈到某一程度后，全球體系的核心也會不好過。在俄羅斯金融崩潰后，我們已經(jīng)感覺到這一點。我這樣說有三個理由。
首先，國際銀行業(yè)存在的某些缺陷，過去遭人忽略，現(xiàn)在俄羅斯的崩潰卻把這些缺陷暴露出來。銀行界除了資產(chǎn)負債表列明的收支差額外，還在銀行同業(yè)和客戶間從事交換、遠期交易以及衍生金融商品交易。這些交易并不列入資產(chǎn)負債表，并不斷視市況好壞加以調(diào)整。換言之，交易不斷重新估價，成本與市價之間的差距要用現(xiàn)金彌補。這種做法的原意是消除任何不履行義務(wù)的風(fēng)險。交換、遠期和衍生金融商品市場規(guī)模很大，但保證金只有一點點。換言之，交易背后牽涉的實際金額是進行交易時所動用的資金的許多倍。這些交易形成了由許多環(huán)節(jié)組成的一個大循環(huán)，每一個環(huán)節(jié)對其交易對象有若干義務(wù)，但卻不一定知道還有什么人牽涉在內(nèi)。每一個交易對象的風(fēng)險都限制在信用額度之內(nèi)。
俄羅斯銀行體系崩潰后，這個復(fù)雜的系統(tǒng)受到嚴重沖擊。俄國銀行不履行義務(wù)，但西方的銀行卻不能就此擺脫他們的客戶。他們根本找不到辦法抵銷銀行與銀行間的債務(wù)。許多對沖基金和投機帳戶蒙受巨額損失，最后都要清算收場。正常的跨期買賣被打亂了，運用各種衍生金融商品套利的專業(yè)人士也蒙受巨額損失。不久之后，馬來西亞故意宣布停止對外國人開放金融市場，于是同樣的情形再次出現(xiàn)。但新加坡金融管理局和其他國家的中央銀行馬上聯(lián)合采取行動，將仍未了結(jié)的合約全部拿出來，損失大家分攤，結(jié)果避免了系統(tǒng)失靈。
這些事件使大部分市場參與者設(shè)法全面降低他們的風(fēng)險。銀行也拼命把風(fēng)險降到最低，取消杠桿運作。于是銀行股急跌，全球性的信貸萎縮逐漸出現(xiàn)。這現(xiàn)象本來已經(jīng)使流向邊緣地帶的資金減少，現(xiàn)在則開始使國內(nèi)經(jīng)濟也出現(xiàn)信用緊縮的問題。
其次，邊緣地帶的痛苦日益加劇，于是個別國家開始撤出全球資本主義體系，或在撤出過程中就垮了下去。首先是印尼，然后是俄羅斯，兩國的崩潰都相當徹底。但馬來西亞和香港的情形在某一方面看來更嚴重。俄羅斯和印尼的崩潰并非這兩國的本意，馬來西來卻是自行要脫離全球體系的，結(jié)果的確讓一部分外國投資者和投機者遭受損失。把國家自我孤立，就得以調(diào)低利率，推高股市。但這喘息的機會肯定只是暫時的，因為國界是可以滲透的，資金會循非法管道外流。這對馬來西亞經(jīng)濟不啻是一場浩劫。馬來西亞采取的措施使設(shè)法維持市場開放的國家受害，原因是這會引起資金外流。從這一方面來說，馬來西亞采取的正是所謂“以鄰為壑”的政策。假如此一政策使馬來西亞看來把它的鄰國都比下去了，別的國家就會競相仿效，其他國家就愈來愈不容易維持市場開放了。
促使全球資本主義體系解體的第三個因素是國際金融當局顯然無力維持此一體系，國際貨幣基金組織的方案看來起不了什么作用，更糟的是它已經(jīng)沒有錢了。七大工業(yè)國對俄羅斯危機的對策完全不到位，失控的情況非?？膳?。在這方面，金融市場是很獨特的：金融市場反對政府任何形式的干預(yù)，但卻深信一旦情況變得異常惡劣，政府當局就會插手?，F(xiàn)在這種信念已經(jīng)動搖了。
前述三項因素加強了資本從邊緣地帶向核心的回流，俄羅斯崩潰引起的震撼很可能會逐漸消褪，但邊緣地帶將繼續(xù)承受壓力?，F(xiàn)在資金外流的情形已經(jīng)蔓延到巴西，假如巴西倒下去，阿根廷就岌岌可危。對全球經(jīng)濟增長的預(yù)測不斷下調(diào)，我認為最后一定會淪落到負增長的地步。假如這種衰退的情形擴散到美國，它可能變得比較不愿接受進口貨，而這卻是扭轉(zhuǎn)資本流向所必須的。于是，國際自由貿(mào)易的崩潰可能就會尾隨全球金融體系的瓦解而來。
要預(yù)防這種情形，唯一的方法是國際金融機構(gòu)介入。但我們看到的前景很黯淡，原因是七大工業(yè)國政府未能在俄羅斯進行干預(yù)，但從此引起的后果也許可以視為一聲警報。我們迫切需要重新思考并改革全球資本主義體系。俄羅斯的例子顯示，我們愈讓問題持續(xù)惡化下去，問題就愈難掌握。
我們進行重新思考的起點就是要承認金融市場天生就是不穩(wěn)定的。全球資本主義體系的信念就是：放任金融市場，聽其自生自滅，它自然而然就會趨于均衡狀態(tài)；金融市場被視為一個鐘擺，可能因外力干預(yù)而失靈，這種外力被稱為外來震波 (exogenousshocks) ，但它們終究要回歸均衡狀態(tài)。這種信念是錯誤的。金融市場可以走到極端，假如一連串的大起大落超過了某一點，金融鐘擺就永遠不會回到原來的位置。金融市場最近真的不像一個鐘擺，反而像拆房子的大吊錘，接二連三地擊破各經(jīng)濟體。
現(xiàn)在不少人奢談金融市場紀律，但假如實行市場紀律等于引進不穩(wěn)定，社會能夠承受多少不穩(wěn)定呢 ? 市場紀律必須輔以另一種紀律，那就是說，維持金融市場的穩(wěn)定必須是公共政策的目標之一。這是我希望提出的一般原則。
雖然對自由市場的信念仍處于上風(fēng)，但事實上此一原則已經(jīng)在全美范圍之內(nèi)得到接受，并已經(jīng)在實行中。聯(lián)邦儲備委員會及其他的金融機關(guān)的任務(wù)是防止國內(nèi)金融市場崩潰，同時在必要時成為最后貸款者。我很有信心他們能夠履行他們的任務(wù)。但在國際舞臺上，合適的金融機關(guān)卻沒有。我們擁有布雷頓森林協(xié)定之后成立的機構(gòu)——即國際貨幣基金組織和世界銀行，兩者曾奮力適應(yīng)瞬息萬變的環(huán)境。但我們不得不承認，國際貨幣基金組織提出的各項方案未能成功地解決當前的全球金融危機，因此我們必須重新考慮國際貨幣基金組織的任務(wù)和運作方法。我個人相信，我們可能還要另外加設(shè)機構(gòu)。今年年初，我建議成立一家國際信貸保險公司，但當時我們還未能看清楚資金回流會變成那么嚴重的問題，于是我的建議就無疾而終。我相信現(xiàn)在已經(jīng)到了成立這樣的一家公司的時候了。我們也要對各國的國家監(jiān)督機關(guān)進行某種形式的國際監(jiān)督。更進一步而言，我們也要重新思考國際銀行體系和交換及衍生金融商品市場運作方式。
中國大陸的銀行向來受制于政治而非商業(yè)考慮，壞帳的嚴重比南韓有過之而無不及。中國大陸出口導(dǎo)向的經(jīng)濟，當競爭國貨幣貶值時，其競爭優(yōu)勢就會削弱。大陸商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)曾有過一段好光景，在亞洲危機爆發(fā)前夕，世界上有一半的起重機正在上海操作，流進的外資中約 70 ％來自海外華人?，F(xiàn)在，一切都告結(jié)束。
中國大陸最大的好處是人民幣不能自由兌換，否則無論官方有多少外匯存底，都難保不被大錘擊倒。以外幣計算的應(yīng)付款為數(shù)不小，象其它亞洲國家一樣，其規(guī)模也沒有可靠的公開數(shù)據(jù)。外資，尤其是華人資本，可能會開溜。如有機會，他們也可能利用期貨交割替自己的投資避險。事實上，資金的管制給政府較充裕的時間來應(yīng)付危局。
中國大陸試著利用這段時間來刺激內(nèi)需。政府必須帶給人民富裕，才能得以維系，這意味著 8 ％的年經(jīng)濟增長率。但增長的引擎——出口和外資的流入被切斷了。內(nèi)需必須起而代之。政府祭出凱恩斯的老法寶，推動大型基礎(chǔ)建設(shè)工程，并試圖刺激房地產(chǎn)興建。中國堅決不讓人民幣貶值有幾個理由：中國大陸要維持世界性地位，與美國建立堅強的關(guān)系，并加入世界貿(mào)易組織；擔心如果人民幣貶值會遭到美國保護主義的反制措施；貶值也會傷害港幣與美元的聯(lián)系匯率制度，而當前的政府極欲實行其“一國兩制”的理念，希望大陸能更象香港。香港是中國大陸國有企業(yè)民營化的工具，這些在香港上市的企業(yè)也就是港股中的紅籌股。但香港股市也遭遇強大的壓力，沒有新公司在港上市，香港金融管理局還買進大量港股以穩(wěn)定市場。大陸政府希望以限制進口和出口補貼來達到類似貶值的作用，但走私交易興旺，尤其是軍隊經(jīng)營的企業(yè)削弱了政策的威信和有效性。目前的政策是否奏效還有待觀察。銀行體系和國有企業(yè)的帳面持續(xù)惡化。外貿(mào)盈余因為走私猖狂而不真實。官方的外匯存底因為地下資金外流而僅能夠維持。鼓勵購買房產(chǎn)等于打擊儲蓄。銀行原以儲蓄來支撐千瘡百孔的國有企業(yè)，這種作法無異于加重政府對人民的積欠而又刺激不了經(jīng)濟。激烈的結(jié)構(gòu)改革是必要的，但因為擔心引發(fā)社會不安而一再擱置。我曾預(yù)測中國會被資本主義危機擊垮，這有可能正在發(fā)生，只是危機先由鄰國點起。
我現(xiàn)在要回過頭來談更大的全球性盛 / 衰過程。全球資本主義體系在 1994 年及 1995 年墨西哥危機時歷經(jīng)嚴格的考驗，并從這“龍舌蘭酒效應(yīng)”中掙扎出來，變得更強壯。但就在這段時期內(nèi)，全球體系的崩潰已開始進入加速期，經(jīng)濟景氣也已變得不再是一件好事了。而持有墨西哥國庫券的人在危機中全身而退這個事實，給俄羅斯國庫券投機客樹了一個壞榜樣。轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在 1997 年 7 月的泰國危機，它使資金流向逆轉(zhuǎn)。我知道資本的盛宴完了，尤其是對俄羅斯而言，當時我也這么說了，只是我過度低估了問題的嚴重性。我當時預(yù)期俄國將發(fā)生的是像墨西哥危機那樣的考驗，而不是終結(jié)性的逆轉(zhuǎn)。
一開始，逆轉(zhuǎn)對位于中心的金融市場有利，其間的道理我已說過，中心的繁榮也給邊緣帶來希望。若以當?shù)刎泿艁碛嬎?，亞洲股市在再度下跌前，已收?fù)了近一半的失土。這可解釋為日暮時刻。逐漸地，位于中心的金融市場也開始轉(zhuǎn)壞。一開始的侵蝕極其緩慢，共同基金的錢仍舊進大于出，但俄羅斯的崩潰觸發(fā)瘋狂拋售，這是市場谷底的特征之一，但還不是全部。我相信這是個假的谷底，就象亞洲危機在 1998 年初出現(xiàn)的假谷底一樣。我預(yù)期有個 50 ％的回升，但在反彈前，我無法排除進一步下跌的可能。市場終將下滑，進入全球性衰退。全球資本主義體系的解體將阻止復(fù)蘇，衰退將惡化成蕭條。
事情到底會如何發(fā)展，絕大部分取決于銀行體系、投資民眾和位于中心的金融主管機構(gòu)的反應(yīng)，可能的范圍是在股市狂瀉與經(jīng)濟前景長期不被看好之間。我想后者比較可能。國際金融體系的震蕩可能逐漸減弱，被迫清償?shù)牟糠謺恢饾u消化。緊張局勢的主要來源之一是美元強勢、日元疲軟，而這已被修正。另一個問題的焦點是香港，看來似乎也已安度危機。俄羅斯元氣大傷，利率即將調(diào)降，股價已低到足以吸引人進場的地步。民眾只知道在長期看好的市場下跌時買進絕對有利可圖，而在他們理解市場不會永遠看好之前，總要花一些時間。
但假曙光之后跟著而來的是漫長的看空行情，就象 30 年代及亞洲目前的情況。民眾不會逢低買進，反而會開始出清退場，把錢投入貨幣市場或國庫券。財富效應(yīng)有其殺傷力，而消費需求將會下滑。投資需求也會減弱，有幾個理由：獲利愈來愈困難、進口增加而出口衰退、較不知名的企業(yè)和不動產(chǎn)業(yè)融資變得日益困難。調(diào)降利率可緩和市場下滑的影響，只要全球資本主義體系能穩(wěn)住，經(jīng)濟遲早會復(fù)蘇。但它解體的可能性已大大增加。如果美國國內(nèi)經(jīng)濟增長減緩，它容忍大幅貿(mào)易赤字的意愿自然降低，由此進而危及自由貿(mào)易體系。
我曾以為，亞洲危機會引導(dǎo)資本主義全面勝利，跨國企業(yè)將取代華人家族企業(yè)，而亞洲模式會融入全球資本主義模式中。這仍然可能發(fā)生，但由現(xiàn)狀看來，如果他們由中心取得資金的遠景消失，邊緣國家更有可能退出全球資本主義體系。銀行和組合投資人損失慘重，而且事情還沒完沒了。俄羅斯可能不會償付以美元計的債務(wù)，印尼的損失也不容忽視。銀行被股東懲罰，因為他們被暴露于風(fēng)險中，他們不愿再擴大他們的承諾。只有國際性的政府聯(lián)合行動可以在邊緣注入資金。但看不出有什么國際合作的跡象。
近二十年來，股份制公司愈來愈多，其規(guī)模和股東的權(quán)益也空前膨脹。經(jīng)理在關(guān)心產(chǎn)品市場的同時，也關(guān)心股票市場。如果一定要選擇，來自金融市場的信號甚至優(yōu)于來自產(chǎn)品市場的信號，如果能擴張股東的權(quán)益，經(jīng)理會毫不猶豫地賣掉公司的一部分或甚至于全部。他們以擴展利潤為先，市場占有率其次。在日益一體化的全球市場中，不是兼并別人就是被別人兼并，高漲的股價在這兩種情況中都對公司有利。他們的個人酬勞也愈來愈與公司的股價息息相關(guān)。這種變化在迅速進行整合的金融界特別明顯。金融股的股價常為其帳面價格的數(shù)倍，可是這些金融機構(gòu)的經(jīng)理人仍在繼續(xù)在收購股票，減少流通在外的股數(shù)以拉高其價格。
在各種產(chǎn)業(yè)進行全球大整合的同時，購并活動也達到空前的水平。跨國交易日益普及，歐洲單一貨幣的發(fā)行大有裨益于歐洲內(nèi)部的整合。公司間的排列組合迅速變化，全球性的獨占和寡頭產(chǎn)業(yè)開始出現(xiàn)。目前全世界只剩下四家大的會計公司。類似的集中也發(fā)生于其它的金融業(yè)界，但比較不明顯。
在此同時，股東的數(shù)目在增加，買股票在家庭理財中的重要性迅速提升，股票也在迅速而穩(wěn)定地上漲。在 1998 年 8 月之前，自 80 年代初期開始漲升的股市只在 1987 年曾遭受一次重大的挫折，美國標準普爾股價指數(shù)在這段時期內(nèi)上漲了 350 ％。德國市場自 1992 年 9 月迄今已經(jīng)上漲了 297 ％。
通過共同基金持有股票的情形愈來愈普遍，這造成兩個潛在的不穩(wěn)定源，尤其是在美國。第一個是所謂的財富效應(yīng)。 38 ％的家庭財富和 56 ％的養(yǎng)老基金都投資于股市。擁有股票的人就擁有很大的紙上財富，他們感到富有，因此他們的儲蓄習(xí)慣逐漸消失。個人儲蓄占可支配收入的比率已從 1975 年最高峰時期的 13 ％減少到目前的 0 .1 ％。如果股價持續(xù)下跌，持股的意愿將會反轉(zhuǎn)，這將靠成經(jīng)濟衰退并加深股市的跌幅。
另外一個潛在的不穩(wěn)定源是共同基金?；鸾?jīng)理人的績效考評全憑與其它基金經(jīng)理人相比，而不是看他的絕對績效。這件事說起來有點怪，但是其影響卻很深遠，因為這幾乎等于迫使基金經(jīng)理人采取追隨趨勢的做法。只要跟著大家一起行動，即使賠錢，都不會使他們受到處罰；但如果他們逆勢操作因而相對績效有一點差錯，就可能被炒魷魚。到了 1998 年秋，共同基金在習(xí)慣于新資金不斷涌入的情況下，現(xiàn)金準備的比率已降到空前的低水平。如果股市逆轉(zhuǎn)，他們將被迫進場拋售，這將加重股價的跌勢。
無論這有多令人擔心，主要的不穩(wěn)定源還是來自國際方面。全球資本市場目前正在經(jīng)歷有史以來最嚴重的考驗，就亞洲危機和其后果。如果全球資本主義體系安然度過目前的考驗，前面將會有一段加速期，把這個體系推到距離均衡更遠的地方。這種更新、更極端的全球資本主義形式將鏟除所謂的儒家資本模式。這種最近萌生的模式是自由市場意識形態(tài)的一種可能的替代模式。目前的亞洲危機將使華裔和韓裔的資本家財力大受打擊，并使他們被迫放棄家族式經(jīng)營。愿意如此做的人將可以生存，反之將滅亡。這次危機也加重了亞洲公司的負債。向外國借貸的人的資產(chǎn)負債比將進一步惡化，向國內(nèi)借貸的人會受到利率上升、獲利減少的雙重打擊。唯一的出路是以股權(quán)換債權(quán)，或是增資。這種事無法由家族完成，通常也不可能在當?shù)赝瓿?，因而除了賣給外資之外別無選擇。結(jié)果將是亞洲模式的結(jié)束和一個新時代的開始。在這個新時代里，各國將更緊密地融入全球資本主義體系。國際銀行和跨國公司將大行其道。在地方性的公司中，新一代的家族成員或是在外國受過教育的經(jīng)理人將位居要津。賺錢將勝過儒家倫理和民族主義的自傲，市場原教旨主義的成見則會進一步強化。一些像馬來西亞這樣不肯放棄其反市場政策的國家將難以為繼。
所以如果全球資本主義體系戰(zhàn)勝目前的危機，可以確定的是世界經(jīng)濟將比今天還要受制于股票上市的大型國際公司。劇烈的競爭將不容許他們對社會問題付出多大心力。當然他們會對環(huán)保等有意義的事情口惠一番，尤其是與大眾發(fā)生關(guān)聯(lián)的企業(yè)，但絕不會為此而損失其利潤。
另一方面，全球資本主義體系很可能過不了目前的這一關(guān)。邊緣國家的經(jīng)濟還沒有起色，不經(jīng)過一番痛苦很難改觀。銀行和一些公司可能必需重組，還有很多人會失業(yè)。政治局勢非常緊張，而且還在繼續(xù)緊張之中。金融危機帶來的政治改革使許多腐敗和獨裁政權(quán)瓦解。南韓很幸運能選出金大中這位終生直言抨擊政商勾結(jié)的人當新總統(tǒng)。泰國現(xiàn)在的總理川•立派是一個誠實的人，而且得到一個在西方受過教育、市場導(dǎo)向內(nèi)閣的輔佐。在印尼，蘇哈托被罷黜。在馬來西亞，馬哈蒂爾岌岌可危。中國大陸的經(jīng)濟改革派仍在當權(quán)，不過如果經(jīng)濟繼續(xù)惡化，改革派失勢，就有真正的危險。在整個亞洲，反美、反國際貨幣基金組織、排外的情緒已經(jīng)在蘊釀，連日本都包括在內(nèi)。
此時中心國家的決策可能很重要。直到最近，邊緣所發(fā)生的問題是有利于中心的。但亞洲危機的正面效應(yīng)已經(jīng)開始消失，負面開始出現(xiàn)。獲利的壓力愈來愈大，有些公司直接受到需求減退和更強競爭的沖擊，其它不受國際競爭直接影響的服務(wù)業(yè)也感到勞動成本的上升。股市的上升已到強弩之末。一旦股價反轉(zhuǎn)，財富效應(yīng)就會把市場的退卻轉(zhuǎn)變成經(jīng)濟的退卻。這將進一步造成對進口貨品的抗拒，并因而再進一步造成邊緣國家的怨懟。
自亞洲危機爆發(fā)之后，資本就在從邊緣逃離。如果這些邊緣國家不再對外資重返抱有希望，他們可能會行使主權(quán)禁止資本流出。這樣做反而會加強外匯的逃離，使整個體系瓦解。美國也愈來愈只管自己，今天拒絕對國際貨幣基金組織增加攤派費用，將與當年國會增收進口關(guān)稅造成蕭條有異曲同工之效。
兩者之中那一種會發(fā)生，我傾向於后者。但身為一個市場參與者，我要維持心態(tài)的開放。我要強調(diào)的是，除非我們認清全球資本主義體系是有缺陷的，并且及時行動來匡正在這些缺陷，否則一定會為其缺陷付出代價，不是這次，就是下次。我現(xiàn)在就可以說出危機的最后階段，它一定就是政治危機。本土性的政治連動將發(fā)生于各國境內(nèi)，這些運動將設(shè)法驅(qū)逐跨國公司，并收回“國家”的財富。有些類似義和團造反的運動也許會成功，這些成功會動搖對金融市場的信心，產(chǎn)生自動的下墜過程。這種情形這一次不發(fā)生，就是下一次。
